Monde : les paris contre le yen au plus haut depuis 2007 ravivent le risque d’un choc sur l’or

• Les fonds spéculatifs ont porté leurs positions vendeuses nettes sur le yen japonais à environ 138 000 contrats à fin juin, leur niveau le plus élevé depuis 2007. Cette concentration intervient alors que la monnaie japonaise évolue près de ses plus bas en quatre décennies et que Tokyo a déjà engagé près de 73 milliards de dollars pour la soutenir.

• Pour les marchés des matières premières, le précédent d’août 2024 reste dans les mémoires : le débouclage brutal du carry trade en yen avait provoqué une vague de ventes forcées, touchant d’abord les actifs liquides avant de distinguer rapidement l’or, recherché comme valeur refuge, des métaux industriels davantage exposés au ralentissement économique.

Un pari vieux comme les écarts de taux atteint de nouveau une taille inhabituelle. Les fonds à effet de levier détenaient environ 138 000 contrats nets vendeurs sur les contrats à terme et options liés au yen au 30 juin, selon des données de la CFTC rapportées par Bloomberg et reprises cette semaine par plusieurs publications financières. Il s’agit du positionnement baissier le plus important depuis 2007.

La mécanique repose sur un différentiel monétaire encore considérable. En juin, la Banque du Japon a porté son taux directeur à 1 %, son plus haut niveau depuis 1995. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a maintenu son taux cible entre 3,50 % et 3,75 %. Emprunter en yen pour financer des actifs libellés dans des monnaies offrant des rendements supérieurs conserve ainsi une logique économique, même si l’écart de taux s’est réduit par rapport à 2024.

Le problème apparaît lorsque le yen se retourne brutalement. Une appréciation rapide de la devise japonaise renchérit le remboursement des positions financées en yen et peut forcer les investisseurs à vendre d’autres actifs pour réduire leur levier. Plus le positionnement est concentré, plus un mouvement initial de change peut se propager à travers les portefeuilles.

Tokyo connaît déjà l’ampleur de la pression. Entre fin avril et fin mai, les autorités japonaises ont dépensé 11,7 billions de yens, soit environ 73 milliards de dollars, dans des interventions destinées à soutenir la monnaie. L’effet s’est révélé temporaire : début juillet, le yen a de nouveau glissé jusqu’à environ 162,7 pour un dollar, son niveau le plus faible depuis quatre décennies. Reuters rapporte désormais que les autorités envisagent une approche d’intervention plus imprévisible afin de surprendre les spéculateurs.

Pour l’or, le parallèle avec août 2024 mérite attention. À l’époque, la remontée du yen et le débouclage de positions à effet de levier avaient accompagné une correction mondiale d’une rare violence. Le Nikkei 225 avait chuté de 12,4 % le 5 août, sa pire séance depuis 1987. La Banque des règlements internationaux a ensuite consacré une analyse à cet épisode, soulignant le rôle du désendettement et du débouclage des carry trades dans l’amplification des turbulences.

L’or avait lui aussi subi une pression initiale. Ce comportement peut sembler paradoxal pour un actif refuge, mais il correspond à une logique classique des épisodes de stress : lorsqu’un portefeuille doit générer rapidement des liquidités, les actifs les plus liquides peuvent être vendus en premier. L’or peut alors baisser non parce que sa fonction monétaire disparaît, mais parce qu’il trouve immédiatement des acheteurs.

Le précédent de 2024 avait toutefois montré une différence avec les matières premières industrielles. Une fois le premier mouvement de liquidation absorbé, la demande défensive pour l’or avait retrouvé de la vigueur, tandis que le cuivre et d’autres actifs sensibles aux anticipations de croissance restaient davantage exposés au recul de l’appétit pour le risque. Cette hiérarchie n’est pas automatique, mais elle explique pourquoi les investisseurs surveillent aujourd’hui le métal jaune face à un positionnement extrême sur le yen.

La configuration de 2026 présente néanmoins ses propres caractéristiques. Le taux japonais est désormais à 1 %, contre des niveaux proches de zéro lors de la séquence précédente, ce qui réduit une partie de l’avantage du financement en yen. Mais le différentiel avec les États-Unis reste significatif et la faiblesse persistante de la devise continue d’alimenter les stratégies vendeuses.

À cette tension monétaire s’ajoute désormais le marché obligataire japonais. La faiblesse du yen renchérit les importations, tandis que les inquiétudes budgétaires ont poussé les rendements souverains vers des niveaux inédits depuis plusieurs décennies. La Banque du Japon doit ainsi composer avec plusieurs forces simultanées : inflation importée, pression sur la monnaie et tensions sur les obligations publiques.

Pour les investisseurs en matières premières, le signal le plus important ne réside donc pas dans la certitude d’un nouveau krach, mais dans la concentration du pari. Un yen durablement faible peut prolonger le carry trade. Une intervention surprise de Tokyo, un changement de ton de la Banque du Japon ou une dégradation brutale des données américaines pourrait, à l’inverse, accélérer les rachats de positions vendeuses.

En 2024, le débouclage avait montré qu’un choc né sur le marché des changes pouvait traverser les actions, les cryptomonnaies et les métaux en quelques séances. En 2026, le pari contre le yen est revenu à une taille inconnue depuis dix-neuf ans. Pour l’or, désormais installé au-dessus de niveaux très supérieurs à ceux de 2024, la prochaine secousse éventuelle pourrait de nouveau commencer par une vente de liquidité avant que sa fonction de refuge ne reprenne le dessus. Cette fois, toutefois, le point de départ du marché est radicalement différent.

DecryptEco